29. April 2026
HALO Schweiz
Eine Kolumne von Raphaël Membrez
Erschienen in Allnews - April 2026
Bis vor Kurzem bewertete der Markt gewisse Energien als niedergehende Vermögenswerte und die Technologie als einen Vermögenswert in ewigem Wachstum. Doch der Kontext hat sich gewandelt, und beide Annahmen werden gleichzeitig auf den Prüfstand gestellt, mit Ergebnissen von beispielloser Wirkung.
Paradigmenwechsel
Zunächst setzen die aktuellen geopolitischen Spannungen eine Prämie auf die Energieressourcen, während die Innovation schneller beschleunigt als die Kapazitäten und damit eine zusätzliche physische Beschränkung des Wachstums auferlegt. Getrieben von Deglobalisierung und Elektrifizierung ist der Investitionsbedarf (Capex) kolossal. Zudem wurde die künstliche Intelligenz (KI) bislang als ein einheitlicher Produktivitätsschock wahrgenommen, der jedem Unternehmen unterschiedslos zugutekommt. Die Lancierung von «Claude» für den Rechtssektor brachte die etablierten Marktführer an der Börse ins Wanken und veranschaulicht dieses neue Paradigma. In diesem Kontext ist es entscheidend, jene Akteure zu identifizieren, die über materielle Vermögenswerte verfügen, die vor dem Risiko einer Erosion der Wettbewerbsvorteile durch die KI-Einführung schützen.
Der HALO
Effekt
Das Akronym HALO bezeichnet jene Unternehmen, die über eine substanzielle Basis materieller Vermögenswerte verfügen (Heavy Assets) und deren Obsoleszenz (durch die KI) geringer ist (Low Obsolescence). Diese Studie analysiert den Schweizer Aktienmarkt unter diesem Blickwinkel. Die Unternehmen des SPI 1) werden nach Kriterien der Kapitalintensität klassifiziert, die den zur Aufrechterhaltung der Produktionskapazitäten erforderlichen Investitionsbedarf oder den durch Reinvestitionen absorbierten Anteil der Cashflows messen. Jedes Unternehmen wird in fünf Gruppen oder Quintile eingeteilt. Das Quintil 1 (q1) entspricht den 20% kapitalintensivsten Unternehmen (HALO). Umgekehrt entspricht das Quintil 5 (q5) den 20% am wenigsten kapitalintensiven Unternehmen.
Unternehmen, die stark von materiellen Produktionsvermögen abhängen (q1 und q2), sind im Telekombereich und in der Infrastruktur tätig und in den Materialien und im zyklischen Konsum überrepräsentiert (Abbildung 1). Auch die Sektoren Gesundheit und Basiskonsum (Staples) beruhen auf einer starken Basis materieller Vermögenswerte. Umgekehrt umfassen die Kommunikation (ehemals Telekom) und die Informationstechnologie mehrheitlich «asset-light»-Unternehmen (q4 und q5), gefolgt von der Industrie, dem grössten und überdies heterogenen Sektor der Schweiz.
Outperformance der materiellen Vermögenswerte
Es wurden zwei Portfolios gebildet, das eine aus den Unternehmen des ersten Quintils, das andere aus jenen des fünften Quintils. Abbildung 2 stellt die Performancedifferenz zwischen diesen beiden Körben dar. Die dunkelblaue Fläche spiegelt eine Outperformance – hauptsächlich seit den 2020er-Jahren bis heute – der HALO-Unternehmen gegenüber den am wenigsten kapitalintensiven Unternehmen wider. In diesem Jahresbeginn 2026 bis Ende März weist der HALO-Korb eine relative Performance von +4,7% bzw. +2,6% gegenüber dem q5-Korb und dem SPI auf.
Die 2010er-Jahre waren von einem relativen Fehlen von Beschränkungen beim physischen Kapital geprägt, verbunden mit einer moderaten Inflation. Niedrige Kapitalkosten, verbunden mit tiefen Zinssätzen, erlaubten es den Anlegern, sich auf einen langfristigen Horizont auszurichten, was das Halten von Vermögenswerten mit langer Duration begünstigte. Diese Präferenz trug zu einem Kapitalabfluss aus den materiellen Vermögenswerten hin zu immateriellen oder «asset-light»-Finanzwerten bei. Dies spiegelt sich in Abbildung 2 in einer Underperformance der kapitalintensiven Unternehmen zwischen 2010 und 2019 wider.
Rotation hin zu Value-Unternehmen
Diese Beziehung kehrte sich mit dem inflationären Schock nach Covid um, dessen Wirkung durch die Energiekrisen verschärft wurde. Mehrere Faktoren spielen eine Rolle. Eine Nachfrage, die auf die Beschränkungen der physischen Kapazität stösst, mit einer Wirtschaft, die nicht in der Lage ist, die Basisgüter zu liefern, verbunden mit einem erhöhten Capex-Bedarf zur Stützung der Produktionskapazitäten in einem Kontext der Reregionalisierung. Der starke Zinsanstieg (10-jährige deutsche Bundesanleihe) ab 2020 in Abbildung 3 spiegelt dies wider. Dieser Regimewechsel geht einher mit einer Erholung der sogenannten Value-Unternehmen, die Ähnlichkeiten mit den HALO-Titeln aufweisen. Sie sind in der Regel stärker mit physischen Vermögenswerten ausgestattet, generieren Cashflows kürzerfristig und sind weniger von hohen Zinssätzen betroffen.
Das Aufkommen der KI ist nicht zyklisch, sondern strukturell. Es setzt die informationellen oder analytischen Geschäftsmodelle unter Druck, die sich replizieren lassen und die ewige wiederkehrende Erträge versprachen. Heute wird der Endwert dieser Wachstumsmodelle in Frage gestellt. Das aktuelle Paradigma begünstigt disziplinierte Kapitalallokatoren, die Cashflow-Generierung und das Halten von Vermögenswerten, deren Wertschöpfung kontrollierbar ist.
Zu bevorzugende Geschäftsmodelle
Unsere Analyse identifiziert diese Hebel. Es kann sich um netzintegrierte Vermögenswerte handeln, die einer starken Regulierung unterliegen und mit Konzessionsportfolios ausgestattet sind, wie Energieversorger oder Telekomunternehmen. Der Besitz eines physischen Produktions- oder Vertriebsnetzes, charakteristisch für Unternehmen der Materialien und des Basiskonsums, ist ein Differenzierungsmerkmal, ebenso wie das Halten von Patenten, die die Entwicklung von Molekülen in der Gesundheit und den Materialien schützen. Ausgestattet mit einem Markenerbe und einer Kundenbeziehung, aus der sie Kapital schlagen, ziehen die Akteure des zyklischen und des Basiskonsums ihren Vorteil.
Zu betonen ist, dass ein Geschäftsmodell dauerhaft und «asset-light» sein kann. Die Barriere und die geschäftskritische Dimension sind wichtiger als das Gewicht der Vermögenswerte. Dies ist der Fall bei Galenica, die ein physisches Vertriebsnetz kontrolliert, bei Temenos, die in einen regulatorischen Rahmen eingebettete Kern-Infrastruktursoftware entwickelt, oder bei Sika, die ein Netz, eine physische Produktion und Patente hält, oder auch bei ABB, die physische Energie- und Automatisierungskapazitäten bereitstellt.
Die HALO-Unternehmen gut positioniert
Indem der Markt die Energie und die Produktionskapazitäten abwertete und den Reichtum in den immateriellen Werten konzentrierte, hat er die Verwundbarkeit der Vermögensportfolios erhöht. Da die HALO-Modelle in zahlreichen Sektoren präsent sind, ist die Selektivität im Hinblick auf die Dauerhaftigkeit des Geschäftsmodells entscheidend. In dieser Hinsicht erlaubt die aktive Verwaltung, im Gegensatz zur passiven Verwaltung, eine selektive Teilnahme am umfangreichen Infrastrukturausbau und das Kapitalisieren der durch die KI erzeugten Dispersion.
(1) Swiss Performance Index (exkl. Finanzen und Immobilien)
Raphaël Membrez ist Fondsmanager, Mitglied des Teams für die Überzeugungsverwaltung Schweizer Aktien bei der BCGE Asset Management. Zuvor war er Analyst und Co-Manager eines Schweizer Aktienfonds bei Landolt & Cie (heute ODDO BHF Suisse). Er absolvierte ein Executive Program an der HEC Paris, ist Inhaber eines Master in Finance der Warwick Business School und eines Bachelors der Universität Freiburg (Magna cum laude) sowie CFA-Charterholder.